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中國證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》政策要點及試點項目申報要求解讀

李開孟  徐成彬

 根據中國證監會和國家發展改革委2020年4月30日發布的《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號）文件要求，國家發展改革委2020年8月3日正式發布《國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號，簡稱《REITs項目申報通知》），中國證監會2020年8月7日發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（〔2020〕54號公告，簡稱《基礎設施基金指引》），標志著我國基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點的政策制定頂層設計及核心配套文件已先后發布，形成了“一體兩翼”政策體系。

公募 REITs（Real Estate Investment Trusts，即不動產投資信托基金）自20世紀60年代在美國推出以來，已有40多個國家（地區）發行了該類產品，其投資領域由最初的房地產拓寬到酒店商場、工業地產、基礎設施等，已成為專門投資不動產的成熟金融產品。為填補當前我國公募 REITs產品空白，盤活基礎設施存量資產，拓寬社會資本投資渠道，提高直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效，并為后續推動我國REITs立法積累實踐經驗，中國證監會制定發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，在《證券投資基金法》框架下，聚焦基礎設施領域開展公募REITs試點。

推動基礎設施REITs試點對于深化金融供給側結構性改革、提升資本市場服務實體經濟能力、豐富資本市場投融資工具等具有重要意義。基礎設施REITs試點堅持“聚焦優質資產、堅持權益導向、強化機構主體責任、有效防控風險”的基本原則，試點項目申報及評估審查的專業性要求很高。

2019年初以來，中國國際工程咨詢有限公司（簡稱中咨公司）研究中心配合國家發展改革委和中國證監會，參加了基礎設施不動產投資信托基金（REITs）試點的專題調研、制度設計、政策文件起草修改完善等工作，為我國基礎設施公募REITs試點工作提供專業支持服務。為準確理解《國家發展改革委辦公廳關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）文件）的政策要點及核心要求，確保社會各界對政策文件的理解不走偏，不變樣，高效穩妥地推進基礎設施REITs試點準備各項工作，中咨公司研究中心于2020年8月3日在“中咨研究”公眾號發布了“中咨解讀|穩妥推進我國基礎設施REITs項目申報及試點工作”專業解讀文章。

中國證監會2020年8月7日發布的《基礎設施基金指引》，是國家發展改革委2020年8月3日發布的《REITs項目申報通知》的姊妹篇。兩個文件分別從證券監管及試點項目審查的角度提出基礎設施公募REITs的規范性要求，是我國開展基礎設施REITs試點項目申報及基金發行上市交易的基本遵循。

一、《基礎設施基金指引》的主要內容

《基礎設施基金指引》共51條，主要對產品定義、參與主體資質與職責、產品注冊、基金份額發售、投資運作、項目管理、信息披露、監督管理等進行規范。

（一）明確產品定義及運作模式

公開募集基礎設施證券投資基金（簡稱基礎設施基金）采用“公募基金+基礎設施資產支持證券（ABS）”的產品結構，基金管理人與基礎設施資產支持證券管理人存在實際控制關系或受同一控制人控制。此外，基礎設施基金需同時符合下列特征：

1.80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券（ABS），并持有其全部份額；基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權；

2.基金通過資產支持證券和項目公司等特殊目的載體（SPV）取得基礎設施項目完全所有權或經營權利；

3.基金管理人主動運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的；

4.采取封閉式運作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%。

（二）強化基金管理人與托管人專業勝任要求

基礎設施基金強調專業化管理和托管，《基礎設施基金指引》要求基金管理人除應當具備常規公募基金投資管理能力外，還應當滿足其他勝任要求，如：

1.配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目投資管理或運營經驗的主要負責人員；

2.具備健全有效的基礎設施基金投資管理、項目運營、內部控制與風險管理制度和流程規范文件；

3.基金管理人或其同一控制下的關聯方應當具有不動產研究經驗，配備充足的專業研究人員，具有同類產品或業務投資管理或運營專業經驗，且同類產品或業務不存在重大未決風險事項；

4.基金托管人應當具有基礎設施領域資產管理產品托管經驗，并為開展基礎設施基金托管業務配備充足的專業人員。

（三）發揮專業機構作用，準入環節嚴控項目質量

為嚴控基礎設施項目質量，《基礎設施基金指引》要求基礎設施項目需滿足權屬清晰，現金流持續、穩定，投資回報良好，現金流由市場化運營產生，不依賴第三方非經常性收入等條件。

同時，基金管理人應嚴把項目準入關，對基礎設施項目權屬、現金流、運營等相關情況進行全面的盡職調查，可以與資產支持證券管理人聯合開展盡職調查，必要時還可以聘請取得保薦業務資格的證券公司擔任財務顧問對項目進行盡調。

如基金管理人或其關聯方與原始權益人存在關聯關系，或享有基礎設施項目權益時，基金管理人應當聘請第三方財務顧問獨立開展盡職調查。

此外，基金管理人還應當聘請評估機構對基礎設施項目進行評估，聘請律師事務所對基礎設施項目轉讓行為合規性等出具專業法律意見，聘請會計師事務所對基礎設施項目財務情況進行審計。

（四）明確定價方式和發售安排

借鑒境外市場公募REITs詢價發行的成熟做法，基礎設施基金經中國證監會注冊后，采取網下詢價的方式確定基金份額認購價格，基金管理人或其聘請的財務顧問受委托辦理路演推介、詢價、定價、配售等相關業務活動。

1.戰略配售方面，要求原始權益人或其同一控制下的關聯方必須參與戰略配售，比例合計不少于基金份額發售總量的20%，其中基金份額發售總量的20%持有期不少于60個月，超過20%部分持有期不少于36個月；其他專業機構投資者可以參與戰略配售，配售比例由基金管理人合理確定，持有期限不少于12個月。

2.網下詢價對象方面，限于證券公司、基金管理公司、保險公司、財務公司、商業銀行及其理財子公司等專業機構投資者。

3.發售比例分配方面，扣除向戰略投資者配售部分后，向網下投資者發售比例不低于本次公開發售數量的70%。

4.基金銷售方面，公眾投資者按照詢價確定的價格，通過銷售機構參與基金份額認購。銷售過程中，基金管理人應當充分進行信息披露和風險揭示，并會同銷售機構落實好投資者適當性管理工作。

5.募集失敗處理方面，募集期限屆滿，出現基金不滿足成立條件、上市條件、網下最低發售比例、原始權益人或其同一控制下的關聯方未按規定參與戰略配售等情形時，基金募集失敗，產生的財務顧問費（如有）、資產評估費等費用不得從投資者認購款項中支付。

（五）規范基金投資運作，加強項目運營管理，壓實管理人受托責任

一是規范基金投資運作。（1）運作方式方面，要求基礎設施基金采取封閉式運作，符合條件的可上市交易。（2）投資限制方面，為防止層層代理導致責任主體缺失，要求基金應當將80%以上資產投資于資產支持證券，且基金管理人與資產支持證券管理人存在實際控制關系或受同一控制人控制，實現權責對等、風險可控；其余基金資產應當依法投資于利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具。（3）借款安排方面，允許基礎設施項目帶債發行，也允許基金存續期間項目公司對外借款用于基礎設施項目日常運營、維修改造、項目收購等，但基金總資產不得超過基金凈資產的140%。其中在滿足相關風控要求前提下可將不超過基金凈資產20%的借款用于項目收購。（4）關聯交易方面，嚴格管理利益沖突，實施分層表決機制，要求金額超過基金凈資產5%但低于20%的關聯交易應經持有人大會1/2表決通過，超過20%的須經持有人大會2/3表決通過，關聯方應當回避表決，并依法進行信息披露。（5）基金擴募方面，明確基金擴募要求和程序，擬購入基礎設施項目標準和要求、戰略配售安排、盡職調查要求、信息披露等應當與基礎設施基金首次發售要求一致。（6）收益分配方面，要求每年不得少于1次，分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金額的90%。（7）此外，《基礎設施基金指引》還對基金費用收取、基金份額持有人大會、基礎設施項目評估等進行了相應規范。

二是加強基礎設施項目運營管理。要求基金管理人負責基礎設施項目日常運營管理，具體職責包括但不限于：及時辦理基礎設施項目交割，有效歸集和管理項目現金流，購買項目保險，辦理租賃管理、協議簽署、追收欠款、安保消防等。《基礎設施基金指引》允許基金管理人設立專門子公司承擔基礎設施項目運營管理職責，也可以委托符合條件的外部管理機構負責部分運營管理職責，但應當自行派員負責基礎設施項目公司財務管理，并持續加強對外部管理機構履職情況的監督、評估，約定外部管理機構的考核安排、解聘情形和程序。

（六）堅持“以信息披露為中心”，確保基金運作公開

《基礎設施基金指引》除要求基礎設施基金進行常規基金信息披露外，還要求重點披露基礎設施項目及原始權益人等信息，包括：

一是份額發售環節，基金招募說明書應重點披露基礎設施基金整體架構及持有特殊目的載體情況，項目基本信息、財務狀況、經營業績分析、現金流測算分析、運營未來展望，原始權益人情況等，并載明基礎設施項目最近3年及一期的財務報告及審計報告（如無法提供應說明理由并提供基礎設施項目財務狀況和運營情況）、基金可供分配金額測算報告、盡職調查報告、評估報告等。

二是基金運作環節，加強重大事項臨時披露，發生金額超過基金凈資產10%以上的交易或損失、對外借入款項、項目現金流或產生現金流能力發生重大變化、項目購入或者出售等重大事項時，應當及時進行臨時信息披露。

三是基金年度報告等定期報告，披露基礎設施項目運營情況、財務情況、現金流情況等，對外借入款項及使用情況，相關主體履職及費用收取情況，報告期內項目購入或者出售情況等。

（七）明確監督管理和法律責任

《基礎設施基金指引》明確證監會及相關派出機構對基礎設施基金管理人、資產支持證券管理人、托管人，以及律師事務所、會計師事務、評估機構、外部管理機構等專業機構及其從業人員進行監督管理，對違法違規行為依法進行處罰。

同時，《基礎設施基金指引》要求證券交易所、中國證券業協會、中國證券投資基金業協會對基礎設施基金相關活動實施自律管理。

二、試點項目申報應滿足《基礎設施基金指引》要求

基礎設施公募REITs試點是一項非常復雜的系統工作，其中項目申報和產品發行是試點工作的兩個中心環節，分別由投資主管部門和證券監管部門重點從資產側和資本側進行審查。這兩個環節是密不可分的，離不開省級發展改革委與中國證監會各派出機構、滬深證券交易所的通力協作，以共同做好項目遴選與推薦工作。在省級發展改革委出具專項意見基礎上，國家發展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監會，由中國證監會、滬深證券交易所依法依規進行審查監管，遵循市場化原則獨立履行注冊、審查程序，自主決策。因此，基礎設施REIT試點項目申報除了《REITs項目申報通知》提出的REITs試點基本情況、項目合規情況及相關證明材料規定之外，還應滿足《基礎設施基金指引》關于REITs試點基本情況的相關要求，以確保經國家發展改革委審核并推薦給中國證監會的試點項目能夠順利發行REITs產品并上市交易。

（一）滿足基礎設施項目基本條件

《REITs項目申報通知》對試點項目申報材料從基本情況、合規情況、證明材料和其他相關材料四個方面進行了規定；《基礎設施基金指引》的第八條對基礎設施項目他項權利設定、原始權益人企業信用、現金流的穩定性和分散度等方面提出了相關條件要求。兩個政策文件對基礎設施項目的條件要求基本一致，申報材料內容相得益彰。

1.原始權益人情況

《REITs項目申報通知》要求申報材料需要說明原始權益人的主營業務、行業地位、持有或運營的同類項目資產規模、信用狀況、內部控制制度，以及依法合規擁有項目所有權、特許經營權或運營收費權等情況，相關股東同意轉讓的意見等。《基礎設施基金指引》將項目特許經營權或運營收費權等統稱經營權利，提出所有試點項目（不僅僅是PPP項目）的原始權益人享有完全所有權或經營權利，不存在重大經濟或法律糾紛，主要原始權益人企業信用穩健、內部控制健全，最近3年無重大違法違規行為。

2.項目運營情況

《REITs項目申報通知》和《基礎設施基金指引》均要求試點項目原則上運營3年以上，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好增長潛力。要求項目現金流來源合理分散，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。

公募REITs強調權益導向，沒有抵押或擔保等增信措施，基礎設施項目“運營持續穩定”是REITs投資回報的關鍵所在。這里的項目現金流市場化來源及其合理分散度，均應該按照穿透原則進行判斷。例如定制化的倉儲物流項目，從原始權益人與租戶簽訂的租約看，項目現金流入主要為相對單一的定制客戶租金，但如果穿透租約，倉儲租金源于很分散的最終用戶。

3.項目他項權利設定

REITs申報材料還應闡明項目是否存在他項權利設定,如果存在，必須在基礎設施基金成立后能夠解除他項權利。這些要求旨在提前清除REITs產品相關股權、附著債權轉讓及財務處理可能存在的障礙，保證擬發行REITs的相關權利能夠進行處理。

（二）明確基金管理人的運營管理職責

基礎設施提供公共服務，其運營質量直接影響到公眾生活和社會穩定。基礎設施REITs在完成產權交割和產品發行以后，公募基金管理人承擔了項目運營管理的職責，需要簽署并執行基礎設施項目運營的相關協議。

試點項目申報材料應闡明基礎設施運營管理機構承擔同類項目運營管理經驗，擬配備的運營管理人員情況，公司治理和財務狀況等情況，目的是對發行REITs所依托的底層資產的運營管理團隊的專業經驗、管理能力等進行判斷。

《基礎設施基金指引》列示了基礎設施基金運作過程中基金管理人的16項運營管理職責，包括制定及落實基礎設施項目運營策略、簽署并執行基礎設施項目運營的相關協議、聘請評估機構和審計機構進行評估與審計、依法披露基礎設施項目運營情況等職責。基金管理人可以設立專門的子公司承擔基礎設施項目運營管理職責，也可以委托外部管理機構負責運營管理，但其依法應當承擔的責任不因委托而免除。

（三）豐富REITs發行總體方案

基礎設施基金采用通過特殊目的載體（SPV）持有基礎設施項目的整體架構。我國基礎設施REITs試點采用“公募基金+基礎設施資產支持證券（ABS）”的架構，這種結構的安排符合我國資本市場目前發展狀況及推動基礎設施投融資體制改革的現實需要。試點項目申報要求提交切實可行的REITs發行總體方案，闡述基礎設施REITs基金產品的交易結構、資產管理安排、擬實施步驟及進展情況等內容。

《基礎設施基金指引》進一步提出基金招募說明書除按照法律法規要求披露相關信息外，還應披露24項必要信息，包括基礎設施基金整體架構及擬持有特殊目的載體情況，基金份額發售安排，基礎設施資產支持證券基本情況，基礎設施項目現金流測算分析，借款安排，關聯關系、關聯交易等潛在利益沖突及防控措施，基礎設施基金募集失敗的情形和處理安排，基礎設施項目評估報告等重要信息。

（四）明確有關市場機構參與情況

基礎設施REITs發行涉及眾多市場主體，在基礎設施REITs試點階段，應盡量減少相關參與主體，應盡量避免設計過于復雜的交易結構，以便降低基礎設施REITs產品的發行和交易成本。《REITs項目申報通知》要求申報材料應闡述公募基金管理人、資產支持專項證券管理人、財務顧問共三類市場機構的情況，并說明其他需要進一步闡明的情況。

《基礎設施基金指引》提出，申請注冊基礎設施基金前，基金管理人應當全面地盡職調查擬持有的基礎設施項目，聘請符合規定的專業機構提供評估、法律、審計等專業服務，與資產支持證券管理人協商確定基礎設施資產支持證券設立、發行等相關事宜，確保基金注冊、份額發售、投資運作與資產支持證券設立、發行之間有效銜接。